投资原理和方式
一、投资原理
基础设施REITs是一种以基础设施为底层资产，公开募集并参与上市交易的特殊投资品种。我们需要了解其自身的投资特性，又要理解其在整个组合配置中发挥的作用；同时还应关注宏观经济和行业环境对基础设施资产的影响以及不同细分领域的个性化特征。本节内容从价值投资理念出发，分析了基础设施REITs在组合中的配置作用，重点介绍了宏观周期对于基础设施资产的影响。
（一）价值投资
价值投资是投资者获得长期稳定收益的重要投资原则，不以追求短期的投机博弈为目标，而是将自有资本与标的资产的价值增长进行绑定，共同获取增值回报。价值投资通常包括估值水平、派息收益率、成长性、偿债能力等多个衡量维度，其中派息收益率最为直观，也最为价值投资者关注。
REITs的派息收益率为过去一年的派息总额与REITs市价的比值，派息部分是REITs投资者的重要收益来源。根据美国的数据，过去46年中，美国权益型REITs平均派息收益率为7.56％，平均资产利得收益率为5.44％，即REITs收益大概六成来自分红，四成来自资产增值。REITs的资本利得在不同年份呈现出较大的波动性，但分红收益始终保持相对稳定。而在亚洲市场，2019年中国香港、新加坡及日本REITs的分派收益率为5.6％、6.2％和4.0％，分别较各地区十年期政府债券高出3.8％、4.5％与4.0％。由此来看，我国投资者可以通过持有REITs份额，从基础设施运营收入中获得较为丰厚的分红回报，提升整体收益。
标的资产稳健性也是价值投资的重要表现。与一般基金相比，基础设施REITs稳健性堪比债券，但是收益更高。我国传统二级市场上的基金往往以股票、债券为投资标的，股票型基金波动大、风险高，而债券型基金虽然稳定，但往往不能给长期投资者提供一个满意的投资回报。基础设施REITs通过将有稳健现金流的基础设施和公共服务项目进行资产证券化，能够向投资者提供与长期经济增长相一致的投资回报。与投资传统基金相比，投资者投资REITs的收益率较高且波动率较低。
（二）资产配置
资产配置原是指根据投资需求将资金在不同资产类别之间进行分配的原则，这是影响投资组合长期投资业绩的最关键因素。根据马科维兹投资组合理论，组建一个具有有效边界的投资组合指：在收益—风险约束条件下，能够以最小的风险取得最大的收益的各种证券的集合。这需要组合中的资产既具有较高风险收益比，又与其他资产的相关性偏低，进而能够降低组合整体风险水平。
从风险收益匹配角度看，美国市场的REITs要显著优于美国各种指数（标准普尔500指数、纳斯达克综合指数、罗素2000指数）、高收益债券、公司债券的风险和收益分布状态，REITs在亚洲地区范围内的中国香港、新加坡和日本市场表现同样远超当地十年期的政府债券。尽管REITs因为资本利得波动存在较大的年化收益率方差，但将收益与风险结合起来看，REITs的夏普比率415第十六章REITs的投资策略高于其他指数，是较为优质的投资资产。
从投资分散性角度看，REITs和其他资产的相关系数也较低，从而使其具有组合投资的优势。作为现金、股票、债券之外的第四资产，在过去30年，Nareit的权益REITs指数和标准普尔500指数的相关系数为0.55，与纳斯达克成分指数的相关系数为0.36，与美国投资级债券的相关系数更低，仅为0.19。与大类资产相对较低的相关性使得REITs成为分散风险、优化投资组合的资产。
此外，在传统固定收益资产收益率吸引力有限的背景下，基础设施REITs的推出能够为投资者提供新的富有吸引力的资产。对投资者而言，REITs是参与基础设施资产投资的优质渠道。世界各国REITs市场表现均体现了REITs产品有着较高的投资回报率。从Nareit的20年年均回报率来看，REITs的收益显著高于美国各大股指与债券的配置收益。近年来，我国REITs市场已进行了诸如类REITs、CMBS、CMBN等多类产品形式的探索，但这些创新产品无法完全替代REITs填补市场的空白，特别是REITs在流动性、标准化、透明度等方面具有的不可或缺的优势。此外，REITs是一类权益型产品，和其他债性创新产品天然不同，能够帮助机构投资者享受不动产价值增值带来的丰厚回报，故而公募REITs将成为机构投资者投资组合的重要组成部分。
（三）顺应行业周期
对于具有REITs购买意愿且愿意长期持有的投资者而言，不动产周期是其投资判断时必须参考的因素，因为不动产周期会对REITs的股价和营运资金造成较大影响；短期投资者也需要将行业周期作为参考，从而保证投资组合与不动产周期相适应。国际市场上房地产REITs存续时间较长，且穿越了一定周期，故在此以房地产为例，对不动产周期进行分析。不动产周期主要包括四个阶段：
1.繁荣期
繁荣期持续时间通常较短，具体表现为：租金快速上涨，空置率持续下降，优质不动产满租，供不应求。人们的投资热情旺盛，为不动产市场注入了大量资金。开发建设成为普遍现象，金融机构会向各种类型的申请人发放贷款，甚至包括一些信用不达标的企业。此阶段往往存在过度开发现象，为之后的衰退期埋下伏笔。
2.衰退期
繁荣期结束后就是衰退期。这一时期市场过度饱和，大量新建不动产使得市场供给过高，租金和出租率开始下降，如果此时正好处于经济衰退阶段，情况会进一步恶化。由于行业的回报不达预期，许多新的开发项目被取消，部分在建项目烂尾。
3.萧条期
衰退期结束后，行业进入了持续时间较长的萧条期。此时空置率很高，租金较低，租户有较强的议价能力，往往能通过协商减免租金。此时只有很少的新开发项目。市场需求缓慢恢复，波动开始平稳。
4.复苏期
此时的市场开始逐渐有所好转，出租率和租金缓慢但稳定地上升。投资者情绪由悲观转为乐观，不动产投资转而旺盛。出租人与租户的议价能力达到均衡。此时新开工的建筑仍然不多，但是开发商开始为新的项目进行授权及融资的准备。至此，一个周期结束，开始进入下一个周期的第一个阶段。
值得注意的是，疲软的市场往往能提供非比寻常的增长机会。财务稳健且拥有良好管理能力的REITs往往能在市场疲软时以极低价格购入有良好前景的不动产，而且还能通过翻新不动产来进一步获取更高的回报。当然，REITs也必须在预期现金流的下滑与收购翻新不动产需要的支出之间作出一定的权衡。另外，投资者需要警惕在经济周期繁荣期估值过高的REITs，随着市场反弹，许多高估值的REITs往往会因为营运现金流增长不达预期而遭受严重的股价调整。
只有极少数人才能通过自上而下分析从而达到长期穿越周期的目的，通常穿越周期都是通过自下而上的个股估值判断达成的。能够穿越周期的REITs主要有两类：一类是能持续成长的REITs，另一类是周期性很弱的REITs。当一只REIT的财务报表稳健，管理团队实力强劲，所处的行业发展前景较好时，它就具备了长期持续成长的前提条件，即便周期处于下行阶段也不会对它的股价造成太大的影响。另外，如果一只REITs的周期性较弱，那么它也会具备穿越周期的潜力，比如物流仓储类REITs的周期性就较弱，因为物流仓库的租期较长，现金流稳定；又如水电气热等市政设施类REITs，由于每年需求变化较小，因此周期性也较弱。
（四）把握不同业态REITs的特征
1. 工业类
REITs工业类REITs所持有的不动产主要包括物流中心、仓库、厂房、研究与发展设施及轻型制造设施等。随着电子商务领域的高速发展，中国的工业及物流行业也正处于爆发增长期。2019年中国电子商务交易额达34.81万亿元，其中网上零售额10.63万亿元，同比增长16.5％。随着电子商务的快速发展，中国境内的工业和物流仓储设施的需求也在不断提高，因此，中国以物流仓储设施为底层资产的基础设施REITs会有不错的发展前景。
工业类REITs的抗跌能力较强。相对于商业不动产，工业不动产的租金波动趋势较小而且在大多数年份里都保持增长。另外，工业不动产往往不会出现过度建设现象。这是因为工业不动产的建筑物搭建起来较快，所以在需求没有确定之前没有必要提前建造。大多数的不动产都是按照使用者的实际需求来建造的，这意味着这个行业不太可能出现过度建设现象。此外，工业地产的维护费用比较低，租期较长，通常为7—10年，而且合约到期后的续约率也很高，因此工业类REITs的现金流是比较稳定且容易预测的。
以Monmouth（MNR）为例，Monmouth成立于1968年，是一只主要持有物流仓库的工业类REIT。Monmouth自上市以来股价较为稳定，即便是2007年的经济危机也没有给它的股价带来太大的影响，这体现了Monmouth较强的抗跌能力。另外，得益于近年来电子商务的高速发展，Monmouth的股价实现了快速增长。
2. 数据中心类REITs
信息时代，企业需要以稳定、安全的方式储存信息，大多数企业选择将这些信息存储在服务器里。企业规模越大，需要存储的信息量就越多，对服务器运载能力要求就越高。这些服务器在24小时不间断的运行中，需要稳定的电418力供应、低温的工作环境、防火防盗的安全保障，还需要与外界通畅且稳定的联络渠道。对于大多数企业来说，打造这样一个环境成本过高，因此专业的数据中心应运而生。随着5G、集成电路、云计算等信息产业的高速发展，企业对数据的储存需求日益增长，数据中心产业的发展前景十分广阔。
数据中心REITs具有周期性偏弱、回报率相对较高的特征。数据中心的租约较长，大多在5—10年，长期租约提供了较为稳定的现金流。此外，数据中心的客户较为稳定，很少会出现退租的现象，当然前提是数据中心能满足租户在硬件和运营上的要求。回报率方面，数据中心类REITs是近几年才推出的新型REITs，起步较晚，但发展很快；根据Nareit的数据，2015—2019年，美国数据中心类REITs的累计收益率为86.5％，高于所有REITs的平均收益率48.8％。
Equinix是美国数据中心类REITs的龙头，主要提供主机托管、网间结算、基础设施管理等服务。Equinix于2012年申请转变为REITs，并于2015年完成了向REITs架构的转变。自2015年以来，Equinix不断通过收并购以扩大公司规模，同时，得益于REIT架构所带来的税收优惠及流动性改善，其股价也实现了快速增长。Equinix 2015—2019年的年复合收益率为24.4％，高于全部权益类REITs同时期的年复合收益率8.5％。另外，Equinix的抗跌能力较强，2020年年初的新冠肺炎疫情对它的股价并没有造成较大负面影响，Equinix的股价由2020年年初的577美元涨到同年6月底的700美元，累计涨幅达21％。
3.公寓类REITs
公寓是住宅类不动产最主要的类型。公寓类REITs的现金流较为稳定，发展前景受住房市场、工资水平、就业率等因素的影响。和其他类型的REITs不同，利率上行对公寓持有人的影响较为温和，这是因为利率上升会减弱人们购房的需求，因此人们会更倾向于租房，从而提高对公寓的需求。
一些有利的因素鼓励潜在的投资者考虑公寓市场。公寓的租户较多，通常一栋公寓就有上百租户甚至上千租户，因此现金流往往比较稳定且可预测。当一两户租客不选择续约时，对经营活动影响较小。此外，公寓的维修和保养成本较酒店或写字楼更低。最后，与其他类型不动产相比，公寓市场比较好预测，因为用于预测供需的数据，比如人口统计、就业率和经济增长率等数据较容易获取。
4. 零售类REITs
零售类REITs持有的不动产主要包括大型购物广场、邻里中心等。购物广场在零售类不动产中占据了较大的份额，租金也较高；邻里中心主要包括超市以及便利店，面临的竞争压力较大。零售类REITs与其他类型REITs的一个很重要的区别在于，REITs与租户的利益是一致的。这种利益一致的关系通常会体现在合同上。零售类REITs与租户签订的合同中通常会包含“销售分成”的条款，当租户的销售额超过指定的数值时，REITs可以按照比例获取一部分收入。作为回报，REITs也会组织安排一些促销活动来吸引顾客。
零售类不动产的表现受宏观经济的影响较大。经济下行时，人们的收入水平和消费意愿会下降，进而影响到零售类不动产的销售收入。此外，零售类不动产的租金通常较高，经济下行时较多租户负担不起租金，也会使得零售类不动产的空置率提高，影响租金收入。当然，当行业周期处于繁荣期时，零售类REITs因为“销售分成”能持续获得高额的收入，这是其他REITs无法做到的。
5. 酒店类REITs
酒店类REITs持有的主要不动产是各种类型的酒店，包括奢侈型酒店、商务型酒店、经济型酒店等。
不同类型酒店的季节周期性存在差异。以旅游度假为主的酒店的运营收入主要取决于到酒店所在地旅游的人数，而旅游有淡旺季之分，因此，此类酒店的收入也呈现季节性变化。而面向商务出行的酒店和经济型酒店，主要取决于所在地人口流动情况，受季节因素影响较小，季节周期性相对较弱。
酒店行业对经济形势非常敏感，不同类型的酒店均受到经济周期影响。当经济衰退时，人们往往会减少自己在旅游方面的开支，也会减少商务出行频率，并且酒店并非长期租约，不具备长期稳定的现金流，这些因素都将导致酒店收入大幅缩水。当然，当市场状况良好时，酒店类REITs能通过及时提升客房单价来实现快速发展。
综上，工业类、数据中心类、公寓类REITs的业绩受不动产周期的影响较小，而零售类和酒店类REITs受不动产周期的影响较大。其中，工业类、数据中心类、公寓类的不动产都有着租期较长或续租率高的特点，这意味着它们的经营现金流极为稳定，并且能在经济下行的环境下提供一定现金流保护。此外，这三种REITs持有的不动产目前在国内的发展前景较好，有较好的成长性；相对地，零售类、酒店类REITs受周期的影响较大。当经济下行时，人们的消费意愿、旅游需求、商务出行意愿会减小，这会对零售类REITs与酒店类REITs的业绩带来较大的负面影响。当市场良好时，它们也能给投资者带来丰厚的回报。
二、投资方式
从投资方式看，机构投资者和公众投资者参与REITs投资分为一级申购和二级交易两种方式。针对上述两种投资方式，并结合《基础设施REITs指引》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号———发售业务（试行）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号———发售业务（试行）》，将具体投资细节梳理如下。
（一）一级申购方式投资REITs
对于机构投资者和公众投资者，均可通过一级申购方式投资于REITs。
机构投资者指证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所适当性规定的专业机构投资者。机构投资者可以通过战略配售和网下认购两种方式参与REITs的一级申购。
第一，战略配售。根据《发售业务指引》规定，专业机构投资者可以参与基础设施基金的战略配售，其中要求此类专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值。
在此需注意，参与战略配售的投资者不得参与基础设施基金份额网下询价，但依法设立且未参与本次战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资产管理产品除外。同时，战略投资者持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。
第二，网下认购。专业机构投资者及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价，网下投资者及其管理的配售对象的询价报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量。报价截止后，基金管理人或财务顾问根据事先确定并公告的条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量。报价剔除后，基金管理人、财务顾问应当根据报价中位数和加权平均数，结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。
基金份额认购价格确定后，询价阶段提供有效报价的投资者可参与网下认购。（有效报价是指网下投资者提交的不低于基金管理人及财务顾问确定的认购价格，同时符合基金管理人、财务顾问事先确定且公告的其他条件的报价）
网下投资者认购时，应当按照确定的认购价格填报一个认购数量，其填报的认购数量不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限，且不得高于网下发售份额总数量。
对于公众投资者而言，根据《发售业务指引》，募集期限内，公众投资者可以参照《上海证券交易所上市开放式基金业务指引》《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则》的相关规定，通过场内证券经营机构或者通过场外基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。
（二）二级交易方式投资REITs
《上海证券交易所公开募集基础设施投资基金（REITs）业务办法（试行）》规定，基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易所认可的交易方式交易。《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》规定，基础设施基金可以采用竞价、大宗和询价等交易所认可的交易方式进行交易。对于机构投资者及公众投资者，均可以通过以上交易所认可的方式，参与REITs产品的二级交易，以实现REITs产品的投资。
根据交易所相关规定，基础设施基金采用竞价交易的，单笔申报的最大数量应当不超过10亿份；基础设施基金采用大宗或询价交易的，单笔申报数量应当为1000份或其整数倍，具体的委托、报价、成交等事宜按照交易所相关规定执行。
目前基础设施REITs最终交易载体为一种特殊的封闭式基金份额，底层资产与投资者之间隔着多层结构，有可能对二级市场交易活跃程度、二级市场价格形成机制、甚至公募REITs的长久生命力带来一定的影响。从目前市场现有资产的运行情况看，二级市场的流动性和价格波动主要由公众投资者带来，从目前REITs的认购体制看，公众投资者参与量有限，在这种情况下，预计未来公募REITs的二级交易量可能相对有限。资产品种都有一定的交易惯性，如果市场培育初期成交量较低，可能导致后续投资REITs的投资者以配置性需求为主，交易性投资者可能会越来越少，导致REITs品种流动性降低，参与投资者类型逐渐趋向单一。从价格上考虑，公募REITs发行初期，公众投资者可能会将REITs一级申购类比成IPO打新，参与活跃度较高。同时需注意上市时的定价，如果定价过高，公众投资者可能发现资产增值率和换手率与股票有一定差异，不排除后续在二级市场抛售所持有的REITs份额，在一定时间内对REITs资产价格造成压力。解决上述问题需要监管部门和各市场参与方的共同努力，以期营造一个良好的REITs生态环境。
来源：《REITs：中国道路》第十六章节选
